海底捞市盈率95倍藏猫腻？利润率下降或成趋势

同在香港主板上市，腾讯市盈率为32倍，“半互联网公司”小米只有18倍。火锅连锁店的估值水平达顶级互联网公司的3倍，过往12个月，海底捞净利润19.1亿元，约合21亿港元。以此计算，海底捞市盈率高达95倍！

2018年以来，海底捞营收快速增长的主要原因是猛开新店。截至2018年末，466间门店中430间位于中国大陆，36间在海外。2019年6月末，门店总数达593间，其中550间位于中国大陆的116个城市。

海底捞门店人均消费上，一二三线人均消费差距远小于收入差距。例如2018年一线城市门店人均消费比三线以下城市高15%，分别为106元和92元。但一线城市北京的收入不会只比三线城市邯郸高15%；人均消费增长缓慢。2018年，一线、二线城市门店人均消费分别比2017年高7.9%和2.4%，三线及以下城市人均消费下降了2.6%。

2018年，位于中国大陆、开业一年以上的可比门店数为136家，总收入75.9亿，单店收入5580万，较2017年增长7.4%，远远低于近60%的营收同比增速，说明海底捞收入增长的主要驱动力是开店。

2019年H1，开业一年以上的可比门店数达228家，总收入58.5亿，单店收入2570万，同比增长4.3%。

不论是人均消费还是可比门店收入，增长都是个位数，海底捞每年近60%的营收增长主要来自于开新店。

海底捞高估值的基础是开店“又快又好”，但对中国大陆能容纳多少家海底捞不应盲目乐观。有预测说是3000家，这有点扯。能否把现有550家翻倍到1100家，还保持5000万以上的单店收入，要打个大的问号。

利润率下降成趋势

海底捞主要成本可以分为三大类：原材料及水电费、人力成本及差旅费、租金及折旧。海底捞财报没有专门列出毛利润，但从营收中扣除上述三类成本，就是通常意义上的毛利润了。

2016年，一线城市人均消费也才95元，整体毛利润率达21.2%。其后人均消费逐年上涨，毛利润率逐年下滑且幅度扎眼。

2019年H1，一线城市人均消费已达110元，毛利润率只有14.4%，较2016年低6.8个百分点。

2016年海底捞位于一线城市的门店，能够从每位食客身上赚取20.2元毛利润；2019年H1只有15.8元，较2016年下降21.6%。

2018年，海底捞新开门店200家，人员工资和食材成本均增加了60.8%，而且只比营收增速高一个百分点，可谓“神同步”，说明海底捞运营之规范、成本控制能力之强。

租金支出增长65.1%，比营收增速高5个百分点；水电费增长70.6%，比营收高10个百分点；折旧及摊销增长91.6%，比营收增速高31个百分点！

新开门店的装修、添置设备令非流动资产大增20亿，几乎翻了一倍，2018年折旧与摊销达到6.89亿，相当于财年净利润的42%。

百分比视图更清楚地显示出海底捞强悍的成本控制力。在急速扩张中，肉食、人力成本大涨的背景下，三大主要成本占营收的比例有两项温和上涨、一项下降。

食材、人力成本上涨是外因，难以通过提价完全转嫁给消费者；大开新店造成折旧、摊销的大幅上涨是内因，短期内亦难消除。不论外因还是内因，海底捞利润率进一步下降已成不可避免的趋势。

海底捞再优秀也是火锅店！每多接待一位客人就要多准备一份食材，还要让TA有位子坐、有服务员为TA服务，房租、水、电方面的支出均与接待量成正比。而腾讯多接待100万微信用户或游戏玩家付出的边际成本几乎为零。

其实香港资本市场对餐饮企业的估值并不高，呷哺呷哺市盈率为23倍、大家乐26倍、大快活18倍、味千5倍……海底捞市盈率超过90倍，是个异数。